药苗通，万亿生——重构中国特色疫苗估值体系

药苗通，万亿生

——重构中国特色疫苗估值体系
作者：北京东方高圣控股股份有限公司投行业务合伙人 包呼吉乐图

编者按：
东方高圣有中国“苗寨”的雅称，“读万卷书”，编撰十余万字疫苗行业白皮书，勾勒中国疫苗行业“地图”；疫苗行业合伙人包呼吉乐图，“行万里路”，看百家苗厂，提出中国疫苗行业“从抄到超”，打开药苗通路等论点。

中国特色疫苗估值体系的重构已成迫切之势。当前，全球资本市场正经历着深刻变化，美联储不断加息和利率上涨导致全球资产重新定价，世界估值体系进入重构周期。在这个背景下，中国证监会主席易会满去年11月首次提出要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。
中国疫苗行业经过数十年的发展，已经成为了一个具有较高市场份额和潜力的行业，但目前的估值体系却存在明显不足。中国疫苗龙头智飞生物市值只有1400亿，而跨国疫苗巨头默沙东市值则近2700亿美元，超过18000亿人民币。我认为主要是“三不”问题制约中国疫苗产业发展和估值体系的科学性：

一、药苗不通

目前，提供全球90%疫苗产品的辉瑞、GSK、默沙东、赛诺菲等国际药业巨头均为跨国药业公司，疫苗产业仅是其业务拼图之一。而在中国，只有国药集团是综合性药企，旗下的中生集团是其疫苗业务板块。其他如智飞生物、康泰生物、万泰生物等疫苗头部企业，都是单纯的疫苗研发、生产和销售商，药品业务板块较弱甚至空白。

疫苗产业具有研发周期长、投入成本大、大规模生产难等特点，行业门槛极高，从世界范围看，最终胜出的是医药跨国巨头。以辉瑞为例，辉瑞在2011年之前，市值长期低迷在百亿美元级。直到2010年之后布局疫苗产业，在医药和疫苗双引擎推动下，市值一路高歌猛进，上涨到今天的2300亿美元。辉瑞将在医药产业积累的研发、生产、销售等经验和资源，全部应用于疫苗产业，才能支持疫苗长周期、高投入、高产出的发展，其年研发费用在百亿美元级别。在新冠疫情后大放异彩的德国BioNTech，mRNA技术研发能力卓越，但如果没有和辉瑞合作，借助辉瑞扎实成熟的生产工艺和庞大的销售网络，恐难实现人类医药历史上年度最大单品销售的神迹。

中国疫苗市场份额在未来还有极大提升空间，但中国疫苗龙头企业仅有不到1500亿的市值。如果从药到苗的通路始终无法打开，这将成为中国疫苗未来王者应有定价的“绊脚石”。

 

二、孤苗不生

所谓“孤苗不生”，是从业务和品种两个层面的理解。刚才提到，从欧美疫苗产业发展看，胜出的是药苗综合巨头，以疫苗为单主业的公司已经绝迹；同时，无论是辉瑞、GSK这样的横跨药品和疫苗的综合巨头，还是Moderna、BioNTech这样的核酸新贵，没有一家是靠单品立足的公司，单品种的疫苗公司已无生存空间。疫苗工业化生产对工艺的要求非常高，单凭研发型公司自身，无法完全克服稳定生产的难题。以单管线为主的疫苗研发型的生物技术公司层出不穷，但在生产销售环节，要么与四大巨头合作，要么整体出售给big pharma。
而中国疫苗行业目前的生态是市场小、玩家多、“僧多肉少”。年销售额不到1000亿元的市场，疫苗企业超过百家，其中拥有生产许可证的企业近50家，数量超过全球疫苗生产企业总和。同时，彼此间又很难开展深度合作，每个企业都是研发、生产、销售“全能型”公司，而实际上生产销售环节面临诸多挑战。看世界疫苗行业，是跨国巨头当家；看国内，疫苗销售前十名只有辽宁成大作为人用狂犬疫苗龙头，可以凭借单品入围销售前十，但已经连续多年市占率萎缩。其他靠单品竞争的生产企业，都面临生死考验。
虽然面临挑战，但中国本土疫苗产业的未来，就蕴藏在这百家争鸣中。目前中国疫苗产业生态有几个特征：多数上市公司市值不达预期，部分疫苗企业销售遇到瓶颈，部分研发企业融资不到位，少数创新型公司许可证难保。尤其在研发和创新方面，虽然已经取得一定的成就，但与跨国巨头相比，差距仍然巨大。

三、千金不卖、一文不值

中国疫苗产业具有世界最高准入门槛，同时市场天花板又比较低的特点。中国对于疫苗监管之严，放之四海无人出其右，其有别于世界的突出特征， 归纳起来是三个“唯一”:1.全球唯一一部针对疫苗的立法—《中华人民共和国 疫苗管理法》;2.全球唯一需要批签发的管理制度;3.全球唯一“一票制”的销 售监管方法。三个“唯一”反应出中国政府对疫苗监管的极端谨慎，也让生产牌 照有了监管溢价。加之去年颁布的新版《疫苗生产流通管理办法》，进一步明确收窄疫苗生产许可证发放。

中国颁发了 70 张左右疫苗生产许可证，合并计算分布在近 50 家疫苗生产企业手中。50 家生产企业中，由于产品未上市或者生产工艺等原因，没有稳定批签发的“僵尸型”企业超过 20 家，导致疫苗行业两极分化极其严重。1000 亿市场， 智飞和万泰两家销售总和就超过 400 亿。后面三十家疫苗生产企业则或亏损，或面临生存问题。但其实生产牌照价值千金，股东捧着“金饭碗”要饭，殊不知牌照本身交易价值十亿起。拥有生产牌照的公司千金不卖，但没有生产销售的牌照，如果没有流动性，其实一文不值。

“三不”问题长期制约中国疫苗产业的高速发展，今天疫苗产业发生巨变，迎来了重构中国特色疫苗估值体系、打破疫苗市场和估值天花板的最佳窗口，主要契机和背景是：

首先，中国疫苗已经逐步打开世界市场。过往中国疫苗在国际“四巨头”的阴影下，鲜有表现机会。重大的机遇来自这次新冠疫情，中国新冠疫苗的研发和上市与国际同步。2020年之前，我国人用疫苗出口金额每年不到10亿元;2020年之后受益于新冠疫苗增量，我国人用疫苗出口金额及出口量增速显著。据海关总署数据统计，仅2021年一年，中国就向100多个国家和4个国际组织提供疫苗援助，向60多个国家出口疫苗，总量超过20亿剂，货值超过1000亿元，居全球首位。国药中生、科兴生物、康希诺、智飞生物及康泰生物这5家中国疫苗生产企业的新冠疫苗出口海外市场，包括了3种类型的新冠疫苗。“疫苗外交”帮助中国企业建立了良好的地域和国家外交关系，新冠疫苗的供应作为疫苗出海的开拓者，彻底打开了其他疫苗产品海外供应的大门。2022年5月，本土企业沃森生物的13价肺炎疫苗成功出口摩洛哥。中国疫苗已经从本土千亿市场迈向全球疫苗的万亿大市场。

其次，二类苗远远甩开一类苗，成为疫苗市场绝对“主角”。中国疫苗市场规模从2016年的271亿元增长到2021年的995亿元，复合年增长率为29.71%。其中，非免疫规划类疫苗（二类苗）市场规模从226亿元增长至945亿元，复合年增长率为33.13%；而免疫规划类疫苗（一类苗）市场规模复合年增长率为-0.59%。根据沙利文的测算，2021年中国疫苗市场规模约为995亿元，其中非免疫规划类疫苗市场规模约为945亿元，占比高达94.97%。同时，疫苗批签发量，二类苗也是逐年增长，在2020年首次超过一类苗，二类苗实现了对一类苗的“量价双杀”。 此外，2021年中国疫苗市场人均支出仅为7.1美元，而美国疫苗市场人均支出为59.5美元，欧盟五国和日本的人均支出分别为17.4美元和28.1美元。中国人用疫苗市场人均支出远低于发达国家，二类苗已不可阻挡的成为市场“当家花旦”。

第三，疫苗产业迈入成人时代。在上世纪长达半个世纪的时间内，中国疫苗是免疫规划为主导，主要提供婴幼儿免费接种疫苗产品。而进入21世纪，随着经济高速发展，大众免疫防护意识逐渐觉醒。尤其是新冠疫情，让人群的疫苗接种意识显著提高。2021年4月发布的《全国公众疫苗认知调研》显示，85%的公众认可接种疫苗可以预防疾病，而这一数据在2020年仅为47%。新冠疫情让公众对各类疫苗的接种意愿显著增强，尤其是成人自费接种疫苗已呈燎原之势，预计成人接种疫苗渗透率将会大幅提高。截止2021年，中国疫苗产品销售前十名，成人疫苗已经超过一半。前十品种销售额525亿元，成人疫苗占比接近60%。

综上，重构中国特色疫苗估值体系，不仅是经济问题，更是科技问题和国家安全问题。在重构过程中，要切实统一市场需求和国家需求，平衡企业利益和社会利益，处理好技术进步和监管保障的关系，确保估值体系的科学性和实用性，促进疫苗产业的健康发展和社会效益的最大化。实践角度来说，要切实解决疫苗行业所面临的“三不”难题，打造具有“大市场、小格局”特点的中国式现代化疫苗产业。

首先，我们应该着眼于捅破疫苗产业“天花板”，创造疫苗头部企业 Big Pharma 相应的估值溢价，以推动中国本土的“辉瑞式”狂飙。

实际上，在2000年之前，大部分制药企业并未看好疫苗产业，直到 2005 年以后，GSK、辉瑞、赛诺菲、强生、雅培等大型医药企业通过收购等方式纷纷进入疫苗市场，从而推动了疫苗行业的高速发展。为何“药优而苗”成就了今天世界疫苗寡头的格局？核心就在于一类苗是国家统一免费规划免疫，给人群接种最基本、最必要、最经济的疫苗，由国家依据自身国情组织发放，没有终端销售环节；二类苗则是随着经济发展，消费升级的产物，市场表现很大程度上取决于社区卫生和院内终端销售网络和销售能力。可以说，没有“药优而苗”就没有今天全面发展的辉瑞。同理，不打开药苗通路，很难诞生中国本土突破万亿市值的综合药业巨头。

我们应当综合考虑医药和疫苗产业结合度、市占率、品种技术领先性以及市场规模等指标，给予未来综合药业合理的估值，以吸引中国本土医药公司入局疫苗产业。如此一来，才有机会产生中国首个市值破万亿的本土药业巨头。

其次，我们应该聚焦于疫苗科技创新发展的定价逻辑，推进中国本土疫苗科技的自立自强。

资本市场的核心功能是资源配置，而估值是投资者对资产未来的定价，是影响资源配置的高权重导向要素。对于研发和创新的估值，我们需要考虑到研发进度和质量、专利数量和质量以及竞争态势等因素。2021年，在第三届Bio50会议上，我们就首次提出中国疫苗从“抄”到“超”，疫苗技术逐步向世界一流水平靠拢。中国疫苗产业在过去三十年取得了长足进步，已经逐步追上世界的脚步，仅在技术上还略有落后。过去我们在第一代减毒、灭活疫苗和第二代重组疫苗技术上，都掌握的非常好。在第三代核酸疫苗技术上还落后于欧美。但近期，随着中国本土石药集团的首款mRNA新冠疫苗获批上市，证明在mRNA疫苗技术上，中国也已经追上世界。

中国的产能、市场都足够大，只要技术上不掣肘，势必将占据全球万亿疫苗市场的半壁江山。如何将央行发放到市场的海量资金从“大基建”转向包括疫苗在内的硬科技资产上，是推动疫苗技术创新进步的必要条件，重新定义中国特色的估值体系尤为重要。不破不立，只有重构估值体系，打破原有格局，让大资本顺畅进入疫苗产业，才能让中国疫苗科技逐步追上并赶超世界先进水平，才能在百舸争流中催生出中国自己的疫苗巨擘。

第三，我们需要把握生产许可证门槛的“适度”原则，确保稀缺的牌照掌握在对的人手里。

世界疫苗发展史是一部并购整合史，产业高度集中是终极形态。世界疫苗产业并购整合的热潮始于2005年之后。默沙东在2014年底收购 NewLink公司的埃博拉病毒实验性疫苗的全球商业化权利，赛诺菲在有巴斯德强大研发能力的基础上，仍然于2014年与韩国的SK Chemical公司合作共同开发肺炎球菌结合疫苗。辉瑞先后收购了Baxter公司和RedvaxGmbH公司，获得C 脑疫苗、森林脑炎疫苗以及CMV疫苗产品，并于2015年6月以1.15亿欧元收购GSK旗下两大脑膜炎疫苗Nimenrix和Mencevax。GSK在2015年与诺华完成了220亿美元的巨额资产置换。GSK将肿瘤业务出售给诺华，并获得了诺华除流感疫苗外的疫苗业务。2017年7月，赛诺菲收购Protein Science，获得全球首款基于重组蛋白技术4 价流感疫苗。世界疫苗“四巨头”就是在这样的整合浪潮中诞生。艾美疫苗作为中国管线最丰富的民营疫苗公司，就是通过并购整合发展壮大的典型。坐拥4张生产许可证，登陆港股后，市值高达500亿。

中国发放了全球数量最多的生产许可证，但同时又具备严出“天际”的监管制度。在生产准入方面的定价，要深入考虑政策、监管、质量和安全、竞争等多方面因素。通过重构估值体系，推动行业并购整合，让资本助力疫苗牌照充分流通起来，使得原本监管成本极高、价值千金的许可证避免“彼之蜜糖汝之砒霜”的尴尬。以并购整合成就中国疫苗企业的“综而少，少而精，精而强”。同时，本土“辉瑞”一定是通过联合重组跑出来，单靠自我野蛮生长，本土万亿巨头遥遥无期，这个目标借助资本推动则完全可以实现。也需要专注、专业的投行做推手，扮演疫苗行业估值体系重构“催生婆”的角色，实现资源的高效组合配置。

因此，重构中国特色疫苗估值体系需要综合考虑多方面因素，但“三不”反应出来的市场、竞争、技术、监管等问题，无疑是重构估值体系的核心。

“药苗通，万亿生”，我们可以预见到，在未来3-5年，中国医药大厂将大跨步入局疫苗，打破固有格局，迎来中国疫苗市场的并购浪潮，重现欧美过去15年的产业整合盛况。中国的疫苗生产许可证加速流通，疫苗科技高速发展，中国本土苗企充分参与到全球海量市场的竞争格局中。

在时代赋予我们的窗口期，重构中国特色疫苗估值体系势在必行，中国横跨医药疫苗的万亿巨头，呼之欲出。