徐佳熹:以创“新”药拯救“老”龄化(第一届生物医药50人论坛纪实之九)
2月28日,东方高圣发起的“第一届生物医药BIO50人论坛“在中国大饭店成功举办。论坛主题为“肿瘤新药的甜蜜期”,与会的嘉宾有来自20多家医药上市公司董事长或总经理、中国工程院院士、医疗机构、投资机构、研发机构、券商机构等各方面的代表,近200人,大家齐聚一堂,对肿瘤创新药在国内外的发展趋势、环境动态,市场前景,投资机会,各抒己见,思维碰撞,为医药投资开辟新思路。兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹先生上台发表演讲,分享创新药的估值之道。徐佳熹先生首先在演讲中否定了“老龄化是对医药行业的利好”这个概念,在他看来,老龄化只是医药行业的催化剂。
下文是他在论坛中的演讲实录。
兴业证券医药行业首席分析师
徐佳熹
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尊敬的各位领导:
今天非常荣幸能够在这边做汇报。前面有几位老师讲的学术方面的东西,也有赵老师讲的投资方面,也有领导讲政策方面,各位不同专家从不同纬度基本上把创新药这条产业链讲全了。作为一个二级市场靠卖嘴皮为生的分析师,最后做一个总结。从估值、投资维度把各位领导讲的东西做串联。
我以前自己做二代测序的,后来干了七八年投资分析这块,发现名字不是特别适合做投资,因为叫佳熹,加息股票就得跌。但是我经常开玩笑说,我姓徐,慢慢加息,一般经济还不错。在经济不错的时候大家就会找什么东西是成长型,什么东西看长,能够跨越整个经济周期的东西,创新药显然是其中非常重要的一点。
在开始今天的整个演讲之前先跟各位领导汇报一件事,打消大家固有的认知,老龄化是对医药行业的利好。这句话无论是一级市场、二级市场募资的时候都会说到,我认为老龄化只是医药行业的催化剂。中国跟西方经济体相比有非常大的不同,如果美国真正看病难、看病贵比中国厉害得多,美国GDP里18%、19%是医疗费用,美国医生收入是几十万美金,非常常见。中国现在以人均2000多、3000多医保支持力度,这还是整个平均下来的状况,农村还不到这样的医保支持力度,去满足现在医疗需求,中国本质来说现在不存在那么大看病难和贵的问题。为此整个医务工作者表观收入受到了很大侵蚀。中国有点像日本,日本在80年代之后老龄化极具加速,非常快,中国现在人口老龄化跟日本80年代差不多,80年代之后日本做了一些什么事情,医保控费、按病种付费、一致性评价、医药分业,跟我们现在做的事情有一点点类似。
同样作为东亚经济体,日本过去二三十年行业增速,高度老龄化背景下有没有上涨?其实没有。日本医药行业增速降了,因为老龄化会把行业分成两部分,一部分医保管的内容,一部分医保不管的内容。医保管的内容老龄化意味着不是需求出了问题,而是政府支付能力出了问题,长期来看越花钱,越老龄化意味着花钱的人越多。所以在你有等效替代,最典型的就是普通的仿制药领域有典型的替代品的这块,就是控费降价一条路。
回头来看医保不管的东西是什么?比如有领导提到东阿阿胶,或者高端医疗服务项不用医保,这当然是老龄化的利好。
还有一条政府管不住的东西就是创新药,相对来说是可以自由定价的东西,我们可以看到最典型的例子就是,也是日本股市,80年代以后日本整个医药指数没有跑输大盘,是什么东西跑赢的?最典型的日本泡沫经济破灭十年,是被这些药品一个一个撑起来的,当然相当程度上依托美国非常巨大,而定价比较变态的市场,获得了高速的增长。所以我们说创新跟消费升级可能是大家在老龄化过程当中才真正会受益的东西。
政策的方面我们看到几位老师都说得非常详尽了,从2015年开始出了一系列的政策,特别是最近的36条意见,10月份以后资本市场上也有反应,大家发现现在政策正在从以前的保护民族工业或者强调药政补全也好,慢慢过渡到接轨国际跟满足人民群众对于美好生活的追求,就是加强药物可及性。《药品管理法》很快也要做修订。
所有的政策我有点不同的解读,可能36条意见会对三种不同企业带来不同纬度的影响:
第一对外资企业。国家对于它们的过期专利药这块挣的钱早就非常不舒服了,因为所有在中国挣钱是靠过期专利药,不是靠创新药。由于历史的原因,常年来不讲价。但是这次通过一致性评价要把他们超国民待遇去掉。创新药会被加速引进,非常典型的两个例子一个是PD-1,如果今年上半年能批出来,比美国晚了两年多。还有一个例子奥希替尼。以前这些品种三五年很常见。看优先审评,20多批品种算下来60%多-70%是外资产品。对于国内企业来说既有利好,又有利空。
利好两类企业,能做出好标准的,产品线比较长的,恒瑞产品线那么多,肯定是利好的,优先审评当中也有不少这样企业的产品。他们产品线比较多,政策沟通比较灵活,相信肯定也是受益。第二有核心人才的公司,其它企业投不起钱的会越来越困难。所以我非常同意刚才几位老师讲的冰火两重天,好的越来越好,差的淘汰出去。36条利好一个是国内头部标的,第二外资的龙头企业。
这样政策出来以后,好的品种如何卖大,在中国市场还有一种讲合作的也是比较不错的,自己研发固然好的,但是做合作也是非常不错的途径。现在中国有大量的企业,比方扬子江为代表的,销售能力非常不错。通过合作引进一些品种,无论在资本市场得到支持也好,企业本身业绩得到支持也好,都是完全有可能的。可能收不起在国外的权益,拿中国的权益。大家不要觉得自己研发是高大上,并购或者合作就是矮矬穷,如果没有转让就没有今天的辉瑞,没有品种的转让就没有罗氏。这是非常常见的。
在中国创新药发展上,ABC三条模式无所谓,没有高下之分,只有适合不适合。这过程当中会涉及到VIC模式,就涉及到估值。怎么样核定估值,我只是总结了一部分经典的2016年2017年一级市场融资案例。随着国内国外交易越来越大,大家对于创新药的渴望,现在创新药研发越来越变成随机性事件。品种的交易与定价变得越来越重要,而这是资本市场上后面更加关心的事情。
怎么估值?传统的PEG常常无效,这个东西不一定有效。从长期来看,比如以吉利德为例,它可能会走三个步骤:第一产品上市之前,随着研发进展PE是不断往上升的,这过程当中EPS没有变化,因为产品没上市。第二个阶段产品上市之后,股价继续涨,但是EPS涨得更快,索非布韦第一个完整的销售季度卖了22亿美金,第二个完整销售季度34亿美金,一年能卖100多亿美金,这样EPS迅速起来,PE迅速下降,但并不妨碍股价继续涨。到了第三个阶段股价随着EPS波动到稳态期的时候,业绩好,股价也好,就是所谓价值股。简单地说创新药领域PEG失效的。更多大家喜欢用DCF模型,喜欢用折现的方式。我们如果把一个不继永续增长的话,基本可以把专利期内药品分成上量期、维持期,大多数品种有的没有做起来,最后在里面一些趴这,有的超过去了,大体可以理解为这样一个模式。通常一级市场比较愿意用NPV方式做估值。二级市场发现了指标,NPV比现在的市值,国际上大企业NPV相对于总市值都是在百分之十几到百分之二十几。恒瑞这样的公司去年涨了很多,它可能还在合理价值区间,尽管已经创了历史的新高。
而且我们看到中国药品的估值体系正在逐步地变化,前几天收到港交所的一个邀请,下个月他们会开一个,现在改了上市准则,也找一些A股市场分析师大家座谈,看看怎么看待他们现在的估值体系。我们知道,香港市场以前是特别认业绩的市场,没有业绩不出来,比较典型的石药,业绩好,复苏,估值一直增,大陆资金的配置也一直在加。但是估值体系有变化,去年天晴收入端增长并不是特别快,费用有所下降,利润出来,股价涨幅远远超过收入跟利润。再比如说三生也是,股价涨幅远远超过,比如绿叶大家很担心业绩,但是它研发好转,去年下半年也是跟业绩不挂钩股价上升。香港市场已经逐步开始,包括为什么会出现200倍、300倍药明康德,香港既然这么大价值市场,我跟陈总聊过什么人买你们股票,是大陆下去炒作资金?他说不是,大部分是国外长线资金,因为他们看过千亿级别市值公司,觉得国际间产能转制是很大的趋势,有很多外资买,并不是大家想象的风险偏好很高的资金。香港市场为什么会接受一个200倍的药明康德在那边?目前的估值体系港股已经发生了变化。
A股去年涨幅前十,只有两个跟创新药关系不大,一个是新和成,一个是美年健康,快速增长的医疗服务企业。其它8个或多或少跟创新药有一些关系,这就是现在资本市场正在发生的变化。比如说恒瑞,这不是股价,估值不断抬升。谁作为增量资金?又是老外。沪港通以后,陆港通资金恒瑞13%是外资,加上不用陆港通的本身超过20%,换句话说可能40%资金是被外资拿掉。所以这个持股结构已经发生了非常大的变化,它的估值体系也正在发生深刻的变化,一些系统性优势的公司估值再也回不到30多倍,或者30倍以下了。
那么如何拆分二级市场或者一级市场影响估值的因素?基本分成几类:比如说真正的创新性,第二个临床价值,是不是大领域,今天讲的肿瘤,中国市场这两年特别有意思的是肿瘤药的大规模的爆发,而且中国市场为什么大家这么喜欢肿瘤药?因为这是要命的病。国外现在很多已经开始,比如国外AMD是大市场,眼底疾病、糖尿病,改善上半身生活需求的,不是生与死区别的药,在国外现在大量需求。但在中国生与死的问题都还没有解决好。病人支付意愿最强的是,如果只说一个大概就是肿瘤,这就是国内目前临床价值。再有竞争饱和度,贝达药业刚上市的时候至少国内属于一个竞争格局非常好的产品,我们再看五年,不说后面的品种,单一治肺小细胞肺癌的药就压力比较大了,因为老的齐鲁已经上了,再后面可能也会有,再后面会有奥希替尼,9个月卖了5个亿,这是创中国创新药放量记录的。什么时候它是好品种,什么时候需要找新的品种。一个地区的市场容量、市场门槛、产品专利期,整体性都可以做估算。当然还有很重要的一点,不同阶段的临床成功率,稍后讲中国数据。
美国至少看到过去十年大分子、小分子加在一起,一期临床60%,二期临床30%,三期临床接近三期以后临床前的比例,大概在85%,最后能够算出折现率,最后能做NPV。当然有一些领域选择会比较多样,比如PD-1,池子很大,鱼也很多,看你什么时候上。这是国际上常见的估值手段,这里简要过一些。
在中国市场有很多特殊性,这是大家做创新药投资跟估值过程当中可能要特别考虑的,第一个临床数据存在非常大的差异。大家都查美国数据,美国20多万条数据,中国现在1万多条数据,而且很多我知道的临床已经结束的这里面还在写三期临床,它的数据更新及时性比较差。包括成功率,中国我印象当中三期临床到现在好像失败率是零,不知道成功率是多少。任何一个进了三期临床药物大家都不愿意,我作为投资人不愿意说这个项目毁在我手里,首席科学家拿了国家重大专项,也不希望宣布这个东西失败。但在国外这很正常,三期临床40%失败率非常正常的。这是中国数据不透明的一些特色。
再比如说Me-too怎么评价,First in class 45%,第二是有的时候是30%不到,第三、第四10%左右,第五1.7%,很多靶点大家不研究第五位,为什么第五位这么小?四个已经饱和了。但他们研发成本几乎是相同的,因为几乎都同时开始研发,如果抢不到前两三家,基本这个产品就白做了。那在中国就比较独特,因为中国上的产品时间会比美国要晚,这里就造成了,这是用双阶段估值法,在国外可能已经上市的药,在中国只要还没有上市,这段时间在国内仍然可以被当作Me-too药,仍然可以当作第一的。仿制药上市之前这段时间,它仍然是价值中的。这就是我们对于自己在国内销售的Me-too产品,也要注意的一个特性。
还有就是创新药的放量时间,这跟医保的制度有关。美国所有商业保险直接覆盖,或者6个月内基本能覆盖,但在中国创新药上量非常慢,因为我们要分省进医保、分省招标。我相信中国有非常大的区别,特别在肿瘤药方面,很多新药首先是自费,因为自费市场就已经不错了,不会等两年之后进医保,因为是生与死的问题。美国大多数药品七八年销售峰值,中国往往时间更长,这是坏事,也是好事,坏事是上量慢,好事是降的时候也慢。总体来说,我们放量时间更久,单价更低,但是我们进了医保目录以后,后续后劲会更好。这是中国市场跟美国相比有特色的地方。
比如怎么做这样的估值呢?刚才举过例子爱沙替尼,我们就可以按照刚才讲的上量期、维持期、降的时间算一个表格,给到一定折现率,最后能够算出来上市的时候其它几个替尼类药物可能5个,不同的文献不同的说法,低的说3%,高的10%,按百分之六七算,肺小细胞肺癌能够治疗的50%,总共一年几万个病号,几个药大家分,一年能到20个月那非常好,如果病人吃两年药,峰值会在10个亿左右。这就是单品的测算。
我们最近做的一个什么事情?写了200页的报告,标题是《全球视野,中国创新》,基本把所有大家最关心的一些大药企、药名,基本把他们所有产品线都进行了梳理和估算,进行了量化的考核。披露的不是所有数据,作为券商基本只能写这么长了,再多变成了咨询报告。这还是很有意义,后面会对二线、三线公司产品进行梳理。这是中国创新药估值体系的变化。
最后要提的是,我们市场的一些特殊性,在销售领域或者医生医改这个领域给药企放量带来的特殊性。这些年医改做了很多的事情,但是大家关注更多是变的东西,控费收紧、对临床数据方面的重视,但是有一些东西大家可能忽略了,是医生、医院的强势地位跟诉求。去年年初到现在大概5个医生,其中4个在北京,问我说你们这还招人吗,有的年纪跟我差不多,从分析师入行角度来说不算很年轻,可见非主任级别的医生生存之艰难,这已经成为相当普遍的现象。这些人仍然是需要活下去的,中国医生非常辛劳。
我们看看过去这么多年来医生靠什么东西支撑他们经济收入?抗生素,后来限抗了。2010年之后中药注射剂,某种程度上那波行情是退步,因为以前抗生素多少还是有用的,中药注射剂到底多大用临床上是存在争议的。这些品种快速增长。这些品种能替代抗生素的作用吗?不能,经济回报可能。2015年以后又被限制了这些品种,药占比的控制,临床路径又限制了这些。医生总要开点什么,回头来看,A股最牛的股票跟港股最牛的股票,恒瑞和石药卖得最好的产品满足了至少四个条件就能变成大品种:
第一,安全性,安全性分成两部分,一个产品本身安全,另外一个东西医生处方行为安全。恩必普进了各种临床路径,发了各种SCI,进了指南,医生开这种东西是没有太大问题,至少逻辑没有问题。
第二,有效性。恩必普神药在国外没有特别好的治疗,一个人脑梗要不取栓,要不溶栓,发现晚就康复训练。但是在中国特殊环境下有很多神药重磅品种,这些品种卖这么大,恩比普比他们效果好一些,我跟一些医生交流过,虽然不能根治,但是并不是要比老虎跑得快,只要比你跑得快就可以。在这个领域有一定的临床数据支持,药效有一定的效果,比现存药好一些就可以卖得大,而这个领域又没有特效药。刚才说的几个300亿、400亿、500亿人民币市场是有的。这块还存在比较大的替代。
第三,这类品种的定价高。大家都知道一个疗程上万,甚至几万,剂型也比较丰富。定价高意味着渠道利润相对丰厚,使得企业销售能力比较强,最后执行下去。
即使说得比较丧气的利益品种的切换,我们也要承认这是一个时代的进步。至少这些药品,哪怕是Me-too药,或者有一些时候有的药品是Me-weak药,但它至少是也有药效的。多多少少满足了老百姓对药物的需求问题。时代还是在进步。在中国,特别是科学家出生的企业创业者,在讲药效的同时,也不能忽略中国市场特殊的环境,去关注销售能力,去关注产品的特性,去关注它在这个领域的竞争结构,这也是重要的命题。
谢谢大家!